徐工機械(000425)：盈利能力保持高韌性 重組完成再啟航

中心觀念：在職業階段性下行、原材料價格上漲、疫情等要素影響下，短期成績承壓但體現位居職業前列，盈余才能韌性較強。公司完結對原控股股東徐工有限的吸收兼并完結全體上市，短期來看，公司資產規劃、收入規劃、盈余水平進步，有望帶來估值重塑;中長期來看，公司經營管理效率、盈余才能、主營板塊商場地位有望進一步進步。

作為工程機械職業頭部整機廠，估值水平相對較低，我們認為，公司歸納競賽力繼續進步階段，具有中長期裝備價值。

公司生長體現優于職業，顯示開展韌性：2022年上半年，公司工程機械板塊營收382.04億元，同比-28.23%，降幅低于職業水平。分產品來看，拳頭事務商場份額穩步進步：中心事務起重機械收入110.01億元，同比-37.65%，保持商場競賽搶先優勢，市占率進步3.1pct;鏟運機械、高空作業機械收入逆勢增加，別離完結52.38、32.69億元，別離同比+11.43%、+24.11%，前者海外商場奉獻收入占比超50%，后者產品門類繼續拓展，新增產能穩步推動。分商場來看，海外板塊生長微弱：

完結收入124.88億元，同比+157.28%，占比32.7%，同比+23.6pct，海外協同才能進步，北美項目規劃穩步推動，徐工巴西上半年收入超2021全年，盈余才能大增。電動化產品奉獻生長新動力：公司完結完結新能源產業、無人化技能與產品開展規劃，數字化和綠色化轉型晉級繼續推動，上半年，新能源產品(不含電網取電)收入19.3億元，同比增加96%。

盈余才能韌性強，智造戰略收購降本和費用管控成效顯現：2022年上半年，公司全體毛利率16.25%，同比+0.45pct，凈利率6.16%，同比-1.03pct，毛利率進步一方面得益于產品、商場結構優化，另一方面，公司繼續推動收購降本。凈利率同比下滑，首要系費用端規劃化效應減弱，期間費用率8.01%，同比+0.82pct，以及信譽減值計提影響。在職業景氣量下行、原材料本錢高企布景下，公司一起推動收購降本和費用管控應對外部環境變化，凈降本率2.84%。

公司完結全體上市，注入優質工程機械資產，盈余才能有望隨之進步，全體競賽力進一步增強：公司已于8月末完結對原控股股東徐工有限的吸收兼并，估計公司將于三季度發布兼并報表。上半年按全體上市兼并口徑來看，收入約538.4億元，同比-24.5%，規劃較兼并前增加41%，凈利潤37.3億元，同比-31.8%，規劃較兼并前增加61%，成績增速降幅相對收窄，凈利率水平較兼并前進步約0.8pct，盈余才能增強。從并入的中心資產上半年體現來看：①徐工挖機：收入過百億，市占率率進步2.7pct;②塔式起重機：體現優于職業，市占率進步4.8pct;③徐工礦機：收入增加44.1%;④混凝土機械：受房地產等影響降幅較大，但優于職業;⑤徐工港機：新基地投產運營，在和強手競賽中繼續躍升，收入同比增加80.3%;⑥徐工農機：自制率超85%，產品進入到商場受到客戶高度認可。

出資主張：出于慎重準則，下調公司盈余預測，估計公司2022-2024年的收入別離為728.8、761.7、819.1億元，增速別離為-13.6%、4.5%、7.5%，凈利潤別離為50.3、55.1、62.3億元，增速別離為-10.4%、9.4%、13.2%，對應PE12、11、10X，維持“增持-A”的出資評級，6個月目標價為5.64元，相當于2023年12X的動態市盈率。

風險提示：穩增加政策效果不及預期;基建出資不及預期;疫情控制力度不及預期;商場競賽加劇影響公司盈余才能。