垃圾焚燒行業：國補到期后項目盈利能力影響幾何

    為促進非水可再生能源的高質量發展，財政部、國家發改委、國家能源局先后發布了《完善生物質發電項目建設運行的實施方案》、《關于促進非水可再生能源發電健康發展的若干意見》有關事項的補充通知。這兩項政策文件的落地，使得垃圾焚燒存量和增量項目未來的國補標準確定與退坡路徑得到最終明確。

    政策出臺半年后，近期已有部分上市公司運營有2006年以前并網的垃圾焚燒項目補貼期限已到期，不再享受國補，且未來將有越來越多的存量項目臨近15年的補貼期限，市場對于國補到期以后，存量項目盈利能力的變化較為關注，我們現就市場關注的問題進行相關測算。

    1)國補新政對存量項目內部收益率的影響。

    新政下，垃圾焚燒發電的國補將由過去的按垃圾處理發電量在特許運營期內(25-28年)進行補貼，噸發280以內享受國補，全生命周期總補貼電量沒有封頂，轉變為在項目并網15年內，項目累積補貼電量未超過電量補貼上限時(項目電量補貼上限=全生命周期合理利用小時數時82500小時*項目裝機)，每年正常進行國補，而超過電量補貼上限時，超過部分不再享受國補。項目運行滿15年后，即使項目未達到電量補貼上限，也不再享受國補。

    我們測算，在其他條件不變的情況下，一個典型的1000噸/日存量垃圾焚燒發電項目，新政前后項目IRR的變化情況。假設省補在整個項目的特許經營期延續。項目的關鍵參數如下表所示。可測算得出，新政策下，項目全投資IRR將由原來的9.45%減少0.53個百分點至8.93%，項目資本金IRR將由原來的11.97%減少0.74個百分點至11.23%。可以看到，新政下對于垃圾焚燒存量項目的IRR影響較為有限，IRR在新政下微弱的減少，在中遠期可通過地方政府順價或是發電效率的提升得到彌補。

    2)國補到期后，項目的毛利率、凈利率等主要盈利指標如何變化。

    我們仍然測算，一個典型的1000噸/日存量垃圾焚燒發電項目，取消國補后盈利指標的影響。由于國補取消帶來的發電上網收入減少，預計項目的年收入將由8770萬下降到7538萬，項目經營成本不變，毛利降由3567萬下降到2335萬。從而毛利率由原來的40.7%下降到31%，下降10.7%。凈利率由原來的27.1%下降到19.2%，下降7.9%。

    3)國補新政對行業格局的影響。

    從短期看，國補的取消對存量項目的內部收益率以及盈利指標都有一定影響。

    但從長期來看，隨著垃圾焚燒行業的逐漸成熟，國補退坡取消部分逐漸由地方政府承擔順價是必然趨勢。國補的退坡以及取消，對于部分運營能力較弱，環保排放不達標，股東背景薄弱，順價能力不強的小型垃圾焚燒企業有較大沖擊，而行業內優質的龍頭企業，與地方政府談判順價的能力更強，或是可通過高參數技術、發電效率的提升來彌補國補的收益率下降。同時，龍頭企業具有資金+運營能力+政府資源等多項競爭優勢，有望抓住國補退坡背景下的行業整合機會，順勢通過并購擴張提升自身的市占率水平。東興證券