工程機械行業：經受下行考驗期待回暖彈性

2011 年以來，工程機械進入了超過三年的調整期，9 家代表性的上市公司(三一重工、中聯重科、恒立油缸、柳工、徐工機械、山推股份、廈工股份、安徽合力、常林股份)合計的營業收入下降為高峰期的 50%左右，凈利潤下降為高峰期的 20%左右。2014 年 11 月 23 日，我們發布了工程機械行業策略報告，提出風險下行、積極作為的觀點，并上調行業評級為“買入” 。近期，利用工程機械“寶馬展”、專家會議交流等多種途徑，我們對行業情況和投資邏輯進一步梳理：

下行周期中，龍頭企業經受了考驗。工程機械龍頭企業在下行周期中始終保持盈利，同時，資產負債率有所降低、超過 2 年賬期的應收賬款控制較好;龍頭企業等繼續擴大市場份額，以三一重工的挖掘機為例，其在國內的市場份額從 2010 年的 8.5%，上升為2014 年1-10 月的 15.1%。

國內宏觀環境有利，市場風險降低。資金鏈條是制約當前工程機械用戶回報的重要因素，而通脹水平的走低，為貨幣政策提供了良好的操作空間;同時，政府加快審批、簡政放權，有利于需求的正常釋放。此前連續幾年需求低于預期，使企業在資本支出、雇員、存貨等多方面都采取謹慎處理。 海外市場再出發，受益于“一帶一路” ：當前，國家強力推進“一帶一路”建設，而我國的工程機械在相關國家具有較強的產品競爭力，由中國企業承建的大型項目采用中國工程機械產品的概率較高。而對于企業，新市場占比達到 20%至 30%是一個從量變到質變的過程，以三一重工為例，海外收入占比 2014 年有望接近30%，未來目標是提升至50%以上。

未來收入企穩后，利潤彈性較大：由于原材料價格處于低位，行業經過下行周期形成了一定的優勝劣汰，企業普遍加強了費用控制，未來行業收入企穩后，其利潤具有較高的彈性。我們判斷在重點產品銷售企穩的情況下，龍頭企業通過市場份額擴大，就有機會實現較快的利潤增長。

行業投資建議：基于工程機械面臨的國內需求和海外市場改善，我們繼續給予工程機械行業“買入”的投資評級，重點推薦三一重工、中聯重科、恒立油缸、柳工、徐工機械、安徽合力等企業的投資機會。

風險提示：降息等有利因素傳導到工程機械需求變化需要時間，2014 年底至2015年初，銷售形勢有可能仍然較為低迷;原材料價格波動影響企業利潤率;匯率變化導致出口占比較高企業的盈利波動等。