中聯重科：同行業唯一蟬聯六屆50強的上市公司

最佳成長上市公司50強排名已經到了第六屆，多少有些出人意料的是中聯重科(000157)（000157.SZ），一家周期性企業，成為唯一蟬聯了六屆50強的上市公司。分析后發現，中聯重科能夠蟬聯六屆并非運氣使然，其原因可以歸結為三點：行業迅猛發展、經營能力出色和經營理念相對穩健。

行業迅猛發展

中聯重科是建筑機械或者說工程機械行業的一家上市公司，過去10年，建筑機械行業發展迅猛。2010年，行業營業收入最多的前4家上市公司三一重工(600031)（600031.SH）、中聯重科、徐工機械(000425)（000425.SZ）和柳工（000528.SZ）的營業收入均超過百億元，與2000年相比，營業收入分別增長了85.49、130.48、18.99和19.08倍。

進一步分析數據還可以發現，在過去10年中，柳工的營業收入年年都在增長，而中聯重科和三一重工的收入也只是在2005年有過極小幅度的下降。2008年和2009年很多上市公司受國際金融危機的影響收入下降，而這4家公司則繼續保持增長。

在這樣的行業背景下，建筑機械行業上市公司的股價表現也極為突出。自2001年6月1日至2011年5月31日，中聯重科的股價上漲了21.43倍，柳工上漲了8.18倍，徐工機械上漲了3.44倍，三一重工2003年7月3日才上市，股價竟然漲了31.91倍。

經營能力出色

雖說行業景氣使得多數公司的日子都不難過，但中聯重科和三一重工發展的速度遠遠超過其他公司也是不爭的事實。下面，我們重點分析中聯重科和三一重工。

三一重工曾于2009年和2011年兩度入選最佳成長上市公司50強。由于它上市晚，因此未能參加前三屆評選，而2010年落選，則是因為2005年6月1日至2010年5月31日，三一重工的股價漲幅只有11.13倍（中聯重科為13.23倍），而那一年50強的入選門檻是12.38倍。

由此來看，雖說三一重工股價漲幅較中聯重科更大，但以5年為單位計，上漲的速度卻不如中聯重科均衡，這可能是因為中聯重科的業績增長更加均衡。在過去10年，中聯重科凈利潤年增幅最大為176.43%，最小為-18.90%；三一重工則分別為186.13%和-33.92%。此外，中聯重科只有一年凈利潤下降，而三一重工則有兩年。

我們以2008年為例作重點分析。2008年中聯重科和三一重工的營業收入均增長了50%以上，在這種情況下三一重工的凈利潤還下降，一個重要原因是2007年在股票市場上斬獲豐厚，而2008年則相反。

在主營業務方面，中聯重科的毛利率相對較為穩定。與2007年相比，中聯重科2008年的毛利率僅下降了1.26個百分點，而三一重工為4.61個百分點。

此外，中聯重科的銷售費用控制得更好。2008年銷售費用率（銷售費用/營業收入）與上年相比有所下降，而三一重工則是微升。

那么，是不是中聯重工有意以會計手段來壓低費用呢？并非如此，2009年，中聯重工的銷售費用率下降幅度更大，而三一重工則是上漲幅度更大。

我們分析2004年至2010年的數據發現：與中聯重科相比，三一重工的毛利率更高，但銷售費用率也高，而且毛利率易降，銷售費用難降。

今年4月，三一重工被舉報涉嫌行賄，媒體相關報道中的一段話引人注意：

他（另一家大型工程機械企業高層）還表示，三一重工近幾年的一些機械產品報價要高出其他同行，但在他看來，其產品技術性能并沒有特別之處，可是最后依然能中標。“我看到這些網貼后覺得，很有可能是三一集團下屬企業把部分行賄的費用，打入到了設備的報價中。”

三一重工“行賄門”事件迄今尚無定論，同行的話也未必就是事實。不過，如果有企業真的那樣做了，卻是很有可能出現毛利率和銷售費用率雙高的現象。從年報數據來看，三一重工的“其他”銷售費用也高于中聯重科。

經營理念相對穩健

之所以說中聯重科的經營理念相對穩健，是因為該公司2008年、2009年末的資產負債率高達77.19%和77.62%，能嚇跑不少價值投資者。不過，與三一重工相比，中聯重科的作風還算保守。

此前，報道指出，“在業內，三一重工一直以激進的信用銷售風格著稱。”從年報相關數據來看，三一重工通過銀行按揭方式進行的銷售遠高于中聯重科。

雖說按揭銷售可能帶來更大的風險，卻會讓短期的財務數據更加靚麗不僅體現在營業收入的增長上，經營活動現金流也會更好，繼而，少占用營運資本還會導致資產負債率更讓人放心。

2010年，中聯重科經營活動產生的現金流量凈額僅為5.45億元，遠低于45.88億元的凈利潤數；三一重工經營活動產生的現金流量凈額則為67.49億元，還高于61.46億元的凈利潤數。

但市場似乎并不擔心三一重工的銷售風格激進，而是非常欣賞其成長的速度。2011年5月31日，三一重工的靜態市盈率為22.72倍，而中聯重科僅為18.17倍。

雖然如此，我們堅持認為，對一家有志于打造百年老店的企業來說，穩健的經營理念必不可少。對保守的價值投資者來說，投資周期性企業是一定會高度關注其財務狀況的。

2010年1月，中聯重科通過定向增發的方式募集資金55.72億元；12月，發行H股募集資金149.80億港元。一年內兩次發行股票極大程度地改善了中聯重科的財務狀況，我們對公司的決心表示敬佩。

平心而論，三一重工也是一家極為優秀的企業，在某些方面做得比中聯重科還要好。從2010年年報中對未來經濟形勢和行業發展的展望來看，三一重工的分析就比中聯重科顯得更為明確和具體。在研發方面，2010年三一重工計入管理費用的研發費用高達7億元，高出中聯重科的2.65億元不少。如果兩家公司能夠理性地競爭，必能互相促進、共同發展。